多年来，傅唯和康桥老本都是的投资行业的少数派。当大多数东说念主都在商议行业周期低迷和契机匮乏时，傅唯是少数几个号令关怀新机遇的东说念主之一。

往常一段时辰，这家机构屡屡带来令东说念主不测的讯息：他们旗下瑞桥信贷基金通过药品特准权融资，得手退出了生物制药公司 Paratek 的投资；不久前，康桥与穆巴达拉共同晓谕以 6.8 亿好意思元（约合 49.26 亿东说念主民币）收购优时比中国的五款神经和免疫系统药物。此外，康桥在医疗领域还有一系列布局。

感性而言，对一级市集投资东说念主来说，不管走势向好或转差，都蕴含着价值发现的契机。真的令东说念主担忧的是市集堕入停滞，丧失流动性。

在 9 月 12 日深圳举办的 36 氪产业大会上，咱们邀请到了傅唯。他的演讲主题聚焦于刻下市集低迷期备受关怀的话题：并购。傅唯不仅深入探讨了并购投资的期间深嗜和社会价值，还共享了在流动性匮乏之下，并购投资怎样应用多元化的退出策略为投资者带来高细目性和老成的答复。

最令咱们印象真切的是，傅唯形象地将并购投资东说念主比方为投资行业的"蓝领工东说念主"。他将并购投资过程中可重叠的价值创造、涵养和智力积贮，比作 " 工程化 "（Engineered）的"活水线"，并将并购股权描摹为"滋生证券"。往常十年，傅唯指导康桥完成了 20 笔医疗健康行业并购和 250 亿元控股并购投资，这些比方背后凝合了他的不竭迭代的涵养和洞见。

傅唯的演讲很精彩，以下是他的演讲全文，稍有裁剪。

并购投资可能是存量期间最大的增量

近期，市集上对于并购的商议日益增多。在西洋 LP（有限合资东说念主）的投资组合中，并购投资的总量是风险投资和成长型投资的数倍——这种趋势在往常二三十年一直保抓不变。然则，在中国，并购似乎仍是一个新兴领域。

为什么在中国并购投资仍是一个新兴领域？我认为，中枢原因在于往常二十年，中国 GDP 从 2 万亿好意思元飙升至 18 万亿好意思元。风险投资和成长型投资聚焦于增量钞票，而并购投资则主要触及存量钞票和存量 GDP。在往常 20 年里，中国的增量钞票界限宏大，这部分的利润和收益主要被风险投资和成长型投资所获取。

然则，如今中国已成为全球履行购买力最强的经济体，不可能再看守往常二十年每年 10% 的 GDP 增速。不外，咱们当今领有一个宏大的存量市集基础—— 18 万亿好意思元的 GDP。这对并购投资东说念主来说是个好讯息：投资标的变得愈加丰富千般。这正是并购投资成为热点话题的原因。

并购投资的期间深嗜在于打造"行业航母"

并购投资与少数股权投资有一个权贵鉴别：并购投资必须成为被投企业的履行阻抑东说念主。企业的商酌现象、是否能度过经济危急，都取决于履行阻抑东说念主的有策画和行动。这便是为什么并购投资东说念主必须亲力亲为，深入参与企业运营。这也正是我今天要与各人共享的主题：并购投资的中枢价值和期间深嗜。

本年是康桥老本创立的第十个年初。咱们于 2014 年在上海汲引，如今已成长为在 12 个国际城市全球布局、领有 160 名职工的国际化公司。这收货于医疗行业的全球性特征。咫尺，康桥老本的钞票不停界限达 840 亿东说念主民币。诚然咱们的投资数目看似未几，但往常两年咱们的平均单笔投资额高达 40-50 亿。迄今为止，咱们在并购控股投资方面已参加 250 亿东说念主民币，得手控股了二十多家医疗健康企业。在这些企业中，有 40 个国际国内的更动医药管线在临床二三期，控股的企业职工总和超过一万东说念主。名义上看，咱们是一家控股基金，但履行上，咱们更像一个实业集团。

咱们 250 亿的股权投资仅触及 20 多家企业，这意味着什么？每笔投资的股本金都超过十几亿东说念主民币。换言之，咱们投资的都是仍是盈利、界限可不雅的老到企业，在各自行业中占据开头地位。

并购投资是否只是炒冷饭？是否只是是买入存量钞票、低买高卖？它对中国经济和科技发展的真的深嗜究竟安在？

我与许多东说念主探讨过这个问题。往常，各人在搞定科技更动问题时，盛大认为应该扶植"投早投小"和"专精特新"企业。但咱们不禁要问：国度的科技更动真的必须依赖千千万万家中小企业吗？事实上，咱们更需要的是科技业的"航母"。搞定半导体问题，咱们需要华为这样的巨头；轻率医药更动挑战，咱们需要恒瑞这样的龙头企业。并购投资的中枢任务，便是不竭地在各个行业中打造这样的"航母企业"。

航母企业不仅能够更永恒地布局研发和科技，更遑急的是，它们能够将市集、研发、坐褥整合到一个息争平台上。这正巧搞定了许多中小企业面对的痛点。

我国经济已十分红熟，下一个打破口是走向国际，将咱们的更动和技巧推向全球市集。然则，仅靠中小企业每年交代一两名职工几次到东南亚或墨西哥，能否真的搞定"出海"的问题？只怕不成。就像一个番邦东说念主每年来中国四次，也难以在这里创造可不雅收益。Temu、华为、比亚迪，这些出海的巨头，哪一个不是场合行业的巨头？要在国际市集上真的创造价值，必须依靠具有界限的企业。一年四次到墨西哥窥察，充其量只可算是一个"资深搭客"，而非真的的市集开拓者。

咱们谈"出海"，但出海只是是一个动作云尔。中国企业今天需要学习的不仅是这个动作，更遑急的是要学习怎样成为真的的跨国商酌者。然则，咱们不禁要问：哪个得手的跨国企业莫得进行过并购？哪个跨国企业能够完全依靠本人力量进入每个新市集？事实上，简直莫得。

并购不仅能促进研发，还能搞定刻下经济周期下更动企业面对的严重流动性问题。在资金病笃的情况下，科学家和 CEO 们难以策画将来三到五年的研发标的，反而疲于轻率回购压力和短期工资披发等问题。然则，任何有价值的科技名堂都需要历久策画。要是一个名堂能在一年内完成，其含金量只怕并不高。因此，并购为企业提供了踏实的资金扶植，使其能够专注于历久的科技更动。

还有一丝值得探讨的是，我国经过二十年的发展，18 万亿好意思元的 GDP 意味着什么？为什么说并购能提高新质坐褥力？事实上，这 18 万亿好意思元的 GDP 是收入的见解，今天咱们 GDP 所产生的利润并不如预期那么高。这是因为往常五行八作盛大吸收了一种被称为"互联网念念维"的贸易模式——即赛马圈地、追求界限、优先作念大收入。在老本充裕的期间，许多企业不错十几年不盈利，因为他们总能融到资金。然则，如今这种情况仍是不复存在了。并购投资的中枢任务便是终了利润加多以及降本增效。假定一家企业年收入 20 亿，利润 3 亿，咱们的方针是通过优化运营，将利润率再提高 10%。这是每次并购投资都必须面对的挑战。因此，即使在 GDP 增速放缓的情况下，并购投资也能晋升 GDP 的质地，终了底层实体产业高质地发展。

并购投资的底层逻辑是实干

东说念主们常问并购投资怎样盈利，我认为其中枢逻辑便是实干。许多东说念主以为并购基金是望尘莫及的，整天西装革履。但今天我要颠覆这个不雅念：并购投资东说念主其实是投资行业的"蓝领工东说念主"。

为什么这样说呢？并购基金无需相干下一个 AI 应用场景在那处，也不需要去探索下一个行业的风口赛说念。最近，我在面对一些 LP 的尽责访问时，他们常问的第一个问题是："你认为医疗行业的下一个风口赛说念在那处？"我的回话很径直："对不起，我不会花时辰相干这个问题。"

并购投资和收购的公司仍是处于行业风口，都是龙头企业。它们仍是站在风口上，我无需去相干下一个风口在那处。年利润达 3 亿、5 亿的公司仍是诠释了本人价值，其场合行业"存在即合理"。

因此，开头，咱们不需要水晶球，咱们无需聪惠到能预测下一个风口在那处。相背，咱们需要作念的是"砌墙挖沟"——把咱们的壁垒筑得更高，把护城河挖得更深。这样，那些更动创业企业就难以颠覆咱们。咱们本年赚五个亿、占 10% 的市集份额，来岁还要保抓这 10%，最佳能晋升到 12%、15%、致使 16%。咱们在终了 20 亿收入的同期，能否将利润率从 15% 晋升到 20%，致使 30%？这便是咱们每时每刻在作念的事情。

在并购投资中，咱们不需要一碰头就能预测一个东说念主将来五十年发展的超智力，也不需要判断谁是创业天才。许多东说念主问康桥控股的企业怎样能招引顶尖东说念主才——比如像张一鸣这样的创业者。事实上，咱们不与他们相助。咱们的相助对象是做事司理东说念主。

创业投资极力于从 0 到 1，再从 1 到 10，最终从 10 到 100。而并购投资则不同。咱们收购一家价值 50 的公司，方针是将其发展到 100。咱们不需要阅历从 0 到 1 的艰愁肠程。从 50 到 100，旅途每每只好一两条，需要采选的行动也只是一两个。只须把 ABC 这三件要津事情作念好，公司就能从 50 成长到 100。

因此，咱们选聘企业 CEO 的过程是这样的：咱们平素筛选领有 20 年以上责任涵养的做事司理东说念主，寻找那些在往常 20 年中得手完成过 ABC 三件要津事情的东说念主。咱们不吝三顾茅屋、五顾茅屋，致使六顾茅屋来邀请他们加入。咱们垂青的是塌实的责任智力、繁难的格调、实足的耐性和丰富的涵养积贮。

第二，并购投资的价值创造。咱们不需要能识别创业天才，也不需要预测下一个行业风口。然则，并购投资的得手是通过履行行动终了的。

2022 年，咱们完成了一项备受关怀的收购——武田制药五个心血管及代谢领域药品。这个名堂至少有二三十家基金窥察过，各人都看得很明晰：这是一个专利期已过的原研药，将来将面对集采、带量采购，以及新一代更动药对市集份额的侵蚀。没错，通盘东说念主都能看懂这点，我也不例外。我推测市集上 99% 的投资东说念主对这项投资的本体都有共鸣。咱们第一天投资时，我认为要是按通例操作，投资收益率偶然在 10% 到 15% 之间，是以各人都认为没什么招引力。然则，这笔投资的扫尾却令东说念主惊喜。2022 年 3 月，在合肥产投和合肥政府的扶植下，咱们仅用 18 个月就将 DPI（参加老天职红率）作念到了 100%，IRR（里面收益率）更是达到了 50%。

原因是什么？我认为是咱们之后畅通采选了三四个要津行动。在短短 18 个月内，咱们接踵收购了罗氏、默克，以及韩国生物制药企业 Celltrion 的关连心血管业务。通过这一系列收购，咱们的收入界限从最初收购时的 6 亿元，飙升至本年的 20 多亿元。

咱们采选的第一项门径是将四个团队整合为一个，这使公司的东说念主员不停成本从收入的 10% 降至 3%，为净利润率孝敬了 7 个百分点。

第二项门径是将四家跨国企业散布在四个国度的坐褥线辘集到合肥一处，这让咱们的坐褥成本裁减了 50%，又为净利润率孝敬了 10 个百分点。通过这两项举措，尽管收入莫得增长，但咱们的利润却翻了一番。

咱们还采选了第三项门径。人所共知，这些是专利逾期的原研药，将来收入增漫空间有限。为此，咱们引进了新一代降血脂更动药。这款药物已在好意思国完成了三期临床窥察，咱们获取了其在中国和亚洲的一王人权力。预测该新药将于 2027 年上市。这意味着到 2027 年，这款新药有望将咱们的收入从 20 亿晋升到 40 亿。

各人请扫视武田制药这个分拆投资案例。诚然盛大被认为是鸡肋，各人都能准确、清澈地看穿它，这反而不是赖事。这正阐述了并购投资的精髓——咱们的价值创造是通过履行行动一步步终了的。

另一个例子是咱们投资的一家内窥镜耗材公司。2016 年投资时，这家公司年利润仅 500 万。咱们以 1.2 亿元、24 倍市盈率的价钱收购了这家家眷企业。尽管咱们意志到带量采购的挑战，但有投资东说念主质疑："为什么要买一个莫得技巧含量、面对带量采购的公司？"我的回话是："恰正是带量采购让咱们看到了契机。"

咱们进入公司后，将这家医疗技巧公司澈底转型为坐褥制造型企业。咱们第一天就向新不停层传达了一个理念：你们要有富士康的文化，而不是医疗科技公司的文化。通过自动化技巧，咱们在并吞条坐褥线上将产能扩大了 10 倍。在往常六七年的商酌中，咱们的家具单价每年以 20% 的速率下落，但利润率却从 5% 晋升到了 25%。利润王人备额从 500 万元增长到了 1 亿元。如今，仅企业账上的现款仍是是当初投资额的三四倍。

因此，带量采购和医疗器械行业的发展趋势都是已知信息。咱们尊重行业规章，践规踏矩地推动企业转型，这样就能终了价值创造。

并购如故一件颠倒没趣的事情，一定要有耐性

接下来我想强调一丝：作念并购投资如故一件颠倒无趣没趣的事情，你一定要有耐性。

许多东说念主认为这个行业门槛不高，认为咱们刚才说的事情他们也能作念。但履行上，这个行业的门槛在于需要一群既深谙行业又能耐得住孤单的东说念主来作念。咱们不是在发现全新的价值创造过程，而是在不竭寻找访佛的往复契机，重叠这些已被诠释灵验的价值创造模式。比如，咱们从跨国公司收购家具线，将医疗器械企业转型为界限化的制造业企业等。咱们不竭熏陶、重叠这些得手的作念法，目标是什么？是为了让每次新的投资都能比上一次作念得更好。这种"工程化"（Engineered）的门径让咱们能抓续晋升投资效果和收益。

我大学是学电子工程，我的电子工程布景在投资领域对我匡助很大。工程师的 DNA 深深影响着我的投资理念。我追求的是一套完好的、可重叠的价值创造历程，就像一条高效的坐褥线，能将 1 元参加滚动为 2.5 元产出。这正是咱们不竭追寻的方针。咱们抓续寻找这样的契机，通过反复实行、不竭迭代来完善咱们的投资模式。而中国市集蕴含着大量这样的契机。

这便是为什么咱们称我方为 " 蓝领工东说念主 "。咱们团队常说，咱们的责任很像一家汽车修理厂。当一辆车进厂时，咱们能会诊出问题场合——可能是空调失灵，或是轮胎需要更换。咱们不竭重叠这个过程，就像修理厂一样，经心设备每一家企业。比如，咱们可能以 5 万元买入一辆 " 车 "，花上三四年时辰经心修理，临了以 10 万元售出。这种价值晋升的过程，咱们每时每刻地重叠着。而中国医疗企业盛大面对着相似的价值晋升挑战。

咱们有三条修车"活水线"。

第一条，价值创造。中国医疗行业存在一万家医疗器械企业和五千家医药企业，呈现"小、散、乱"的特色。怎样将这些公司整合、串联，打酿成行业的"航空母舰"，正是一个价值创造的过程。

第二条，咱们不竭重叠收购跨国大企业的钞票。迄今为止，咱们已完成五笔往复。最新一笔是斥资 49 亿收购比利时最大医药企业在中国的神经科业务。要是企业效果低下，咱们晋升其效果；要是它不够"接地气"，咱们则将其原土化。这正是咱们创造价值的过程。

第三条，助力原土企业出海。通盘企业都面对出海的挑战和需求。咱们的业务不仅在中国开展，也延迟到韩国。咱们收购了韩国最大的医好意思集团秀杰（Hugel），收购时价值 7000 万好意思元，其时 90% 的收入来自韩国脉土。仅两年后，收入结构仍是调遣为 50% 来自韩国，50% 来自国际，包括中国、欧洲和好意思国。本年上半年，公司刚获取好意思国 FDA 批准。咱们预测，再过两年，这家公司的商酌性现款流将呈现 30% 来自韩国，70% 来自国际的样式。

咱们不竭重叠将公司全球化的过程。医疗行业本体上是全球化的——一种药物或家具在中国灵验，在好意思国相通灵验。因此，要是一家企业仅局限于一个国度或市集，无疑是极大的价值滥用。

这正是咱们专注的三条"坐褥线"，咱们抓续重叠这一价值创造过程。

并购投资买的是滋生证券，恒久退出渠说念

许多东说念主一直在问我："你们作念并购投资怎样退出？"履行上，并购投资的退出是个伪命题。并购投资与少数股权投资最大的鉴别在于：并购投老本体上是购买企业的商酌性现款流的分派权，而非单纯的股权。

假定一家公司年利润为 5 亿元，当作履行阻抑东说念主，我不错决定怎样分派这笔资金。我不错遴荐将 2 亿元用于研发，剩余 3 亿元分给鼓吹；或者解除研发，将一王人 5 亿元分给鼓吹。致使，我还不错决定将将来 3 年每年 5 亿元的现款流当作典质，一次性从银行借入 15 亿元并分给鼓吹。这些都是我不错作念出的有策画。

因此，咱们购买的是公司的商酌性现款流，这履行上是一种滋生证券，每年都能获取优先分派权。当你购买这样的证券时，你知说念每年都会有益息分派，这种证券势必有其价值，只是价钱高下的问题。这就像购买一栋每年能带来 5000 万房钱净收益的楼房。东说念主们可能对房地产市集有不同看法，但这栋楼必定是有价值的。比拟之下，要是你只购买一丝股票，你对公司的有策画简直莫得影响力。不管公司商酌利弊，对你的影响都很小。只好在公司上市时，你才能通过出售股票赢利。然则，要是股票短缺流动性，少数股权投资就会面对宏大的窘境。

天然，咱们也不错将钞票出售给其他并购基金。诚然中国的并购基金市集尚未形成一个完全流通的生态，但我信赖这个趋势会抓续。咱们还不错遴荐逐年分红，或者并购贷款。咱们在业务上就作念了一笔并购贷款，通过一次性的并购贷款，咱们就能够将大部分投资东说念主的资金返还。临了，咱们还有一个遴荐，便是将钞票出售给计谋投资者。

当下是通过并购实行价值投资的黄金时期

我认为刻下正是并购投资的黄金时期。主要原因有几点：开头，经济场地变化使许多优质企业雀跃被收购，这在经济茁壮时期是凄迷的。其次，龙头企业的市集份额不竭扩大，因为更动型挑战者的生涯空间正在受到挤压。再者，二级市集估值走低导致并购估值也随之下落，"买得低廉"才是王说念。此外，并购贷款的利率处于低位。这些身分笼统起来，使得并购成为刻下最灵验的另类投资布局神气。

临了，我真心感谢各人对并购投资的关怀。尽管并购投资仍是一个相对新兴的领域，但我肯定在刻下的历史布景下，咱们每一位投资东说念主都应该积极参与其中，以履行行动推动经济发展。再次感谢诸君！

本文来自微信公众号" 36 氪"，作家：暗涌九游下载中心_九游游戏中心官网，36 氪经授权发布。